“我读巴芒”第37期

这是我的第302篇原创文章

作者按：

巴菲特和芒格是我的投资和人生偶像，按照他们的思维和行为方式生活，不仅可以获得满意的投资回报，更能收获幸福的美好人生。巴菲特和芒格的言论是我人生的“压舱石”，让我在纷繁复杂的世界里，可以少一点“乱花渐欲迷人眼”的彷徨，多一分“不逐萤火迷东西”的淡定。

最近，我经常会在雪球上发一些学习巴菲特和芒格语录的感悟。承蒙雪球厚爱，很多帖子被推荐上了“雪球热帖”，单篇帖子普遍达到了20w-100w的阅读量。考虑到雪球用户和公众号读者并不完全重合，于是我定期将相关内容发布于此，定名为：我读巴芒。每期字数大约1万字，以下为第37期（2022.12.7~2022.12.23）：

1

巴菲特的纳税观

在1998年致股东的信里，巴菲特写道：“今年伯克希尔和通用再保险缴纳的联邦所得税达到27亿美元，这笔钱足够支持美国政府半天以上的开销。也就是说，全国只要有625家像我们一样的纳税人的话，那么所有的美国公司或2.7亿美国公民都不必再缴纳任何形式的联邦所得税。伯克希尔的股东可以说是‘功在国家’。”

作为盈利大户和缴税大户，巴菲特和芒格对依法纳税的态度是一以贯之的。巴菲特说，他和芒格身为美国公民，伯克希尔身为美国企业，唯有身处美国这样的社会，他们的事业才得以繁荣发展。如果他们不是生在美国，哪怕他们想尽一切办法逃税避税，也不可能有现在的财富。所以，即便每年都缴纳巨额税款，他们也是心甘情愿的。

伯克希尔承担的税负并不轻，无论是企业的盈利还是股票的资本利得，都必须支付35%的所得税。另外，伯克希尔的大部分股票仓位，都是由旗下的保险事业所持有，免税收入比例只有59.5%，远低于大部分美国企业所享受的股利收入免税比例。伯克希尔为并购通用再保险而发行新股，单是交给证监会的手续费就有3000万美元。

在我看来，纳税就像保险一样，都希望自己出钱但不要收钱。作为客户，你收到保险公司的理赔款，就说明你发生了保险事故；作为公民，你收到政府的救济金，就说明你的生活过得并不如意。相反，缴税多，捐款多，说明自己赚得也不少。明白了这个道理，我们也会像巴菲特那样，既努力赚钱，又积极纳税，这样的生活状态是很阳光的。

（2022年12月23日）

2

巴菲特节制资本

在1998年致股东的信里，巴菲特谈到了当年的业绩情况，其中$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 和$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$ 的每股账面价值均增长了48.3%。巴菲特提醒大家，虽然伯克希尔在过去一年的表现令人相当满意，但它主要不是内生性增长，而是因为在并购中发行了新股所导致的。

由于伯克希尔的股价高于账面价值，那么每当发行新股的时候，就会显著地拉高每股账面价值，但公司的内在价值并没有得到同样幅度的增长。如何去衡量伯克希尔的内在价值呢？巴菲特还是沿用了之前提过的两项指标：一是每股投资金额，二是扣除所有投资收入后的每股税前盈余，这基本上是观察伯克希尔投资和运营成果的两个维度。

1968年~1998年，伯克希尔每股投资金额从53美元增长至47647美元，年复合增长率约25.4%；每股税前盈余从2.87美元增长至474.45美元，年复合增长率约18.6%。1998年，伯克希尔收购了通用再保险，由于通用再保险有大量的投资部位且发生了承保损失，故而助推伯克希尔当年的每股投资增长了25.2%，每股税前盈余减少了33.9%。

截至1998年，伯克希尔旗下拥有雇员47566人，其中包括并购通用再保险新增的7074人，以及内部增聘的2500人。公司总部人员仅仅从12人增加到12.8人（因为新增的那位会计人员，每周只工作四天），总部费用开支只有350万美元，不到伯克希尔管理总资产规模的万分之一，这体现了巴菲特对节制资本的一贯态度。

（2022年12月22日）

3

美国运通转卖为买

在1997年致股东的信里，巴菲特再次向大家报告了可转换特别股的投资情况。这五项投资是在1987年~1991年间陆陆续续做出的，其中，冠军纸业在获得小幅获利后被抛售。吉列公司与第一帝国银行已转成普通股，并享有高额的未实现盈利。对吉列的持股从6亿美元增值到48亿美元，对第一帝国银行的持股从4000万美元增值到2.36亿美元。

截至1997年底，巴菲特对所罗门兄弟和美国航空的投资也开始起死回生。其中，所罗门兄弟公司被旅行者集团收购，将伯克希尔的股东从水深火热中拯救了出来；美国航空在史蒂芬·沃尔夫接任公司总裁后，迅速满血复活，不仅支付了之前拖欠伯克希尔所有的特别股股息，连股价也从4美元/股一路涨至73美元/股。

巴菲特还补充了1991年所做的另外一笔非常规投资，那就是耗费3亿美元投资了美国运通的Percs（附带上限的普通股）。根据约定，这种Percs必须在1994年8月以前转换成普通股。考虑到当时的美国运通面临着来自Visa等其他信用卡的激烈竞争，巴菲特倾向于在到期之前就处分掉手里的美国运通Percs头寸。

然而，就在巴菲特做出处分决定之前，他碰巧和赫兹租车公司的总裁弗兰克·奥尔森相约一起打高尔夫球。弗兰克相当熟悉信用卡业务，他的一席发言让巴菲特深信，美国运通拥有强大的品牌护城河。巴菲特转卖为买，大举增持美国运通。巴菲特还非常感谢这场球会的组织者乔治·吉莱斯皮，这也说明了高端社交圈子的重要性。

（2022年12月21日）

4

巴菲特减持股票仓位

在1997年致股东的信里，巴菲特罗列了伯克希尔超过7.5亿美元的股票持仓，其中包括华盛顿邮报、旅行者集团、美国运通、富国银行、可口可乐、迪士尼、房地美、吉列，有一些是巴菲特管理的，还有一些是由盖可保险的卢·辛普森独立管理的。基于对当年股市和债市的观察，巴菲特卖出了大约5%的股票持仓。

巴菲特说，虽然他和芒格从来不预测股市的动向，但他们会尝试去判断股票的合理估值。1979年夏天，巴菲特在《福布斯》杂志上发表了一篇文章。当时市场弥漫着怀疑与悲观的情绪，巴菲特却认为，投资者应当为此感到高兴，因为这样的市场情绪让股票下跌到了具有足够吸引力的价位。

然而到了1997年，美股已经经历了超过15年的牛市。股票高企的价格，无情地侵蚀着格雷厄姆所定义的“安全边际”，而这恰恰是聪明投资、理性投资的基石。巴菲特认为，美国企业很难持续维持创纪录的高股东权益回报率，假如1998年股票继续上涨，他会视市场情况调整债券和股票的投资比重。

巴菲特在1979年就认为股市低估，股市开始走牛却发生在1982年；巴菲特在1997年就认为股市高估，股市开始回落却发生在2000年。可见，股市高估了必跌，低估了必涨，但你无法准确预测它究竟什么时候会来。从这个角度讲，为什么我们一定要用长期资金，其实就是为了避免“低点被迫变现”的情况。

（2022年12月20日）

5

并购支付溢价的两种情况

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“如果我们给被并购方提供任何溢价的话，必须至少满足以下的条件之一：要么就是相对于被并购方，伯克希尔的股价被高估；要么就是两家公司合并后，所赚得的利润高于两家公司独立营运时的利益。”不过，伯克希尔的股价很少被高估，合并后也很少有企业真正能发挥“协同效应”。

20世纪60年代中期，美国企业界就非常流行通过并购来发挥所谓的“协同效应”。假设有两家公司——艾博电路公司和贝克尔糖果公司，两家公司的净利润都是100万美元，发行股票都是20万股，每股盈利都是5美元。唯一不同的是，电路公司的市盈率是20倍，股价是100美元；糖果公司的市盈率是10倍，股价是50美元。

电路公司的管理层如果想打造企业集团，他们可以提出以2:3的换股比例并购糖果公司。合并后的企业集团财务数据如下：净利润200万美元，发行股票33.33万股，每股盈利6美元。于是我们看到，新的企业集团每股盈利增长20%，似乎表明之前给的20倍市盈率估值是合理的。此时，股价会上涨到120美元。

巴菲特对这种“数字游戏”嗤之以鼻，他非常清醒地认识到，加入$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 不代表营业收入就能自动增长或者成本就能自动减少，只要被并购方还能保持并购之前的表现，就已经让人心满意足了。此外，巴菲特在买下一家公司后，也会将它原来的期权奖励改为现金发放，以反映公司真实的获利情况。

（2022年12月19日）

6

 巴菲特为什么不愿增发新股？

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“我们拥有很多真正卓越的企业，这意味着，卖掉它们的一部分股权以换取新的公司股权几乎是没有道理的。当我们通过增发股票来并购企业时，实际上我们减少了在吉列、可口可乐、美国运通等公司上的所有权。”巴菲特举例说，如果你的棒球队员击打率都是0.38，为什么要换成击打率0.35的球员呢？

执掌$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 以来，巴菲特的大多数收购都是支付现金，比如说国民赔偿保险公司、喜诗糖果、布法罗新闻报、斯科特-费泽、盖可保险，等等。如今，伯克希尔“棒球队”的花名册上，满是击打率0.38的球员，要想再找到比它们更优秀的、价格更诱人的机会，可以说是“难上加难”。

有鉴于此，巴菲特说，以后将越来越不倾向于以发行新股的方式并购企业。如果被并购方坚持要股票，那么巴菲特也会同时提供一个相对更加优厚的现金条件，以“引诱”更多的股东选择现金。巴菲特的这种做法，显示出他对伯克希尔股权的珍视，也显示出他对资本无序扩张的节制。“大”≠“好”，是巴菲特根植于内心的观点。

在我看来，巴菲特投资思想的核心之一，就是基于机会成本的比较。现金不如优秀企业的股票，所以要拿着手里多余的现金去买股票或者做并购；优秀企业的股权不如卓越企业的股权，所以尽量不发新股，以免自己本来持有的卓越企业股权被稀释。@唐朝 老师曾说，人生的努力，其实就是不断抬高自身机会成本的过程。深以为然。

（2022年12月18日）

7

1997年的两桩并购案

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“股价低迷，对于股市短暂过客不利，却对股市长期驻户有利。作为股市的净买入方，伯克希尔致力于寻找合理的资金运用方法。不过以现在的状况来看，我们可能还需要一点时间，才能再找到真正让我们兴奋的投资机会。”在股市一片欢腾之际，巴菲特将目光投向了并购市场，他提到了当年的两桩并购案：

一是明星家具。巴菲特买企业，很少通过投行等中介来交易，大多是熟人介绍的业务。巴菲特在1983年买下内布拉斯加家具城后，通过布鲁姆金家族牵线，在1995年又买下了威利家居。威利家居总裁比尔·柴尔德向巴菲特极力推荐明星家具，巴菲特与明星家具总裁梅尔文·伍尔夫在奥马哈和纽约见了两次面之后，就迅速敲定了协议。

二是冰雪皇后。这家甜品店在全球23个国家拥有5792家门店，其中绝大多数都是自营，只有极少数的加盟店。1997年夏天，在冰雪皇后担任管理核心之一的路德·卢瑟去世，他生前持有的股票打算售出。巴菲特趁此机会，向冰雪皇后的股东抛出并购方案，可以换现金或者股票。最后，45%的股东选择了现金，55%的股东选择了伯克希尔的股票。

巴菲特曾开玩笑说，双性恋的好处在于，周末约会的机会可以增加一倍。同时做股权投资和证券投资的好处在于，巴菲特开展投资业务的几率也会增加一倍。股市亢奋的时候，就做做企业并购；等股市低迷的时候，之前并购的企业又可以分红给巴菲特，给他补充源源不断的“弹药”。双轮驱动，双管齐下，闭环运行，堪称完美的商业模式。

（2022年12月17日）

8

伯克希尔保险业务30周年

在1997年致股东的信里，巴菲特系统回顾了$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 从事保险业务30年以来的得失。1967年~1997年，伯克希尔旗下掌握的浮存金从1730万美元增长至70.93亿美元，年均复合增长率约21.7%。更重要的是，浮存金整体的成本为负。也就是说，它虽然表现为伯克希尔的负债，但实际上却发挥着股东权益的作用。

在谈及“霹雳猫保险”业务时，巴菲特认为，要根据概率来制定合理的费率。举个例子：两颗骰子要掷出12点，其概率只有1/36。如果每年掷一次，庄家每次可以收取100万美元的赌注，但如果赌客掷出12点，庄家则要支付5000万美元。那么在很长的一段时间内，庄家可能都会以为每年100万美元得来全不费工夫，殊不知其背后有着巨大的风险。

在谈及盖可保险的经营业绩时，巴菲特掩饰不住内心的喜悦和兴奋。1997年，盖可保险的保单增长率高达16%，保单数量创下了20年以来的新高。为了奖励大家，巴菲特给盖可保险全公司的10500名员工开出了7100万美元的高额奖金。对于掌舵的托尼·奈斯里以及公司元老洛里默·戴维森，巴菲特表达了衷心的谢意。

除了巨灾保险和车险业务以外，伯克希尔旗下还有一些小型的保险公司和业务。比如说，国民赔偿保险、Homestate保险、劳动退休金保险、中部州保险、堪萨斯银行家保险，这五家保险子公司的平均承保利润率为15%，给伯克希尔也创造了可观的收益。30年来的筚路蓝缕、辛苦耕耘，如今让巴菲特享受着全面开花的胜利果实。

（2022年12月16日）

9

股市暴跌代表投资者损失惨重么？

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“下次当你看到‘股市暴跌，投资者损失惨重’的新闻头条时，就知道应该要改成‘股市暴跌，抛售者损失惨重而投资者获利’。新闻记者常常会忘记一条常识：只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表着另一方获利。”这段针对股市下跌的评论可谓是一针见血，相当犀利。

每当熊市的时候，我们就能看到很多“耸人听闻”的新闻标题，比如说“中概股总市值两天蒸发上万亿”、“腾讯今年市值蒸发4万亿”，不一而足。从新闻工作者的角度来说，在不违背客观事实的情况下，他们采写的新闻标题一定要足够吸引眼球，像“市值蒸发”之类的说辞更容易引起投资者的关注。但真实的情况又是什么样的呢？

我们不妨来看一组情景：在$腾讯控股(00700)$ 从400港元/股跌至200港元/股的过程中，市场上共有三类参与者：一是抛售者，那他们的实际损失就是50%；二是呆坐者，那他们承受的只是账面浮亏，真正是赚是赔，要等他变现的时候才知道；三是加仓者，他们从抛售者手里拿到了低价的筹码，一旦腾讯股价出现反转，他们就开始赚钱了。

巴菲特说得没错，一单卖出就意味着一单买入，抛售者的损失实际上就是加仓者的获利。在巴菲特多年的谆谆教诲下，伯克希尔的绝大多数股东都能够在熊市中保持淡定，每到年底，大约有97%的股东会选择继续持股。在我看来，股市暴跌的时候，我们一定不要做抛售者，即便是没钱加仓，至少也应呆坐不动。

（2022年12月15日）

10

巴菲特再谈回购

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“伯克希尔重仓的很多公司，都在持续不断地买回自家公司的股份。在这种情况下，股价越低，就对我们越有利。因为这代表，同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们的持股比例。过去几年，可口可乐、富国银行、华盛顿邮报皆以低价大量回购，给我们带来了极好的经济效益。”

比如说华盛顿邮报，在20世纪70年代以及80年代初，凯瑟琳·格雷厄姆在其股价低迷的时候，以个位数的市盈率回购了公司超过40%的股份，在当时美国的大型报业集团中独树一帜。巴菲特原本持有华盛顿邮报13%的股份，之后没有再发生买卖，但由于华盛顿邮报公司的持续回购，后来巴菲特对它的持股比例上升至22%。

再比如说$腾讯控股(00700)$ ，最近一年的股价持续低迷，此时公司并没有袖手旁观，而是开启了史上持续时间最长、交易金额最大的一轮回购。仅在2022年三季度，腾讯就斥资133亿港元，回购了4284万股公司股份，回购均价约310港元/股。这些低价购回的股票，最终都会被注销，从而增厚我们的股东权益。

之前听过一句话，好公司会照顾好自己。在我看来，它其实有两层含义：第一，好公司通常具有良好的商业模式，持续的现金流，稳定的经营，将来大概率会越来越好；第二，好公司通常拥有优秀的管理层，他们知道审时度势，在合适的时机以合适的方式来回馈股东。与好公司为伍，经常会收到意想不到的惊喜。

（2022年12月14日）

11

巴菲特与先秦散文

在1997年致股东的信里，巴菲特专门用一大段篇幅，讲到了自己对股市波动的看法。巴菲特先引入了一则小测试：如果你每天要吃牛肉汉堡包，但是自己又不养牛，那你希望牛肉价格是上涨还是下跌呢？如果你每隔一段时间就要换车，而自己又不是汽车厂商，那你希望汽车价格是上涨还是下跌呢？答案是显而易见的。

那么到了股市，如果你在未来5年扮演的是“净买入者”的角色，那你希望股价是上涨还是下跌呢？其原理和买车、买汉堡包是一样的，既然你不是企业主，不是股票的提供方，而是股票的采购方，对同一只股票而言，当然是越便宜越好。但很奇怪的一点是，很多投资者看到股价涨了反而欣喜若狂，看到股价跌了反而无精打采。

为什么买股票和买车、买汉堡包会出现这么大的反差呢？原因在于，你买车、买汉堡包是为了消费，而不是为了倒手卖个更高的价钱。股票涨了会开心，股票跌了会难过，本质上还是因为你在潜意识里把它当成了交易品。而如果以投资的眼光去考量股票，心态自然就会大不一样。

在我看来，巴菲特是善用逻辑的高手，他总是从身边浅显的事例入手，一步步引导我们进入理性思考，颇有中国先秦说理散文之风。比如《邹忌讽齐王纳谏》，邹忌先说“臣之妻私臣，臣之妾畏臣，臣之客欲有求于臣”，然后引出“宫妇左右莫不私王，朝廷之臣莫不畏王，四境之内莫不有求于王”，和巴菲特用的是同一招。

（2022年12月13日）

12

巴菲特的非常规投资部位

在1997年致股东的信里，巴菲特写道：“有时我们的资金不一定能找到最理想的去处——投资那些经营良好、价格合理的企业，这时我们就会考虑将资金投入到一些期限较短但品质不错的投资工具上。总体而言，我们相信赚钱的概率还是远大于赔钱，关键在于我们的获利何时能够实现。”巴菲特提到了三种非常规的投资部位：

一是原油期货。1994年~1995年，巴菲特考虑到原油期货价格低估，累计建立了4570万桶原油期货合约，其中已经结仓的3170万桶，获利6190万美元；尚未结仓的1400万桶，预计未实现获利1160万美元；二是白银。1997年，巴菲特考虑到白银供需失衡，累计买入1.112亿盎司的白银，获得9740万美元的税前收益。

三是美国零息债券。所谓“零息债券”，就是这些债券不支付利息，但是它会以折价发行的方式卖给债券持有人。如果利率上升，债券持有人会损失惨重；如果利率下降，债券持有人则会大赚一笔。1997年，巴菲特投资了账面价值为46亿美元的零息债券，当年美国国债利率大幅走低，巴菲特因此大赚5.98亿美元。

巴菲特跟股东解释说，这些非常规的投资部位，虽然没有购买优质企业那么稳妥，但总体上也有很大的胜率。另外，巴菲特家族99%的财富、芒格家族90%的财富都在伯克希尔上，万一做错了，他俩承担的损失更大。在我看来，巴菲特是很有同理心的，他给股东吃了一颗“定心丸”：投资做得好不好，只可能是能力的问题，不可能是态度的问题。

（2022年12月12日）

13

巴菲特的矛盾心理

在1997年致股东的信里，巴菲特在谈及当前股市形势的时候说道：“目前不管是市场整体或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股市将会下跌，我们从来就不会股市发表任何看法。我们只是想提醒大家，未来新投入资金的预期回报率将会大大减少。”面对股市一片热火朝天的景象，巴菲特展现出了一种矛盾的心态：

一方面，巴菲特认为当前绝不是投资的好时机。巴菲特援引了棒球明星泰德·威廉姆斯在《击球的科学》一书传授的经验，打球的时候先把打击区域划分为77块方格，当且仅当棒球落入到最理想的方格时，泰德才会挥棒打击，这样才能保证较高的击打率。同理，在股票高高在上的时候，也不要轻易挥棒，不要降格以求。

另一方面，巴菲特也会担心错失机会。当时的背景是，从1982年开始，$标普500指数(.INX)$ 持续上涨了14年，中间仅有1年微跌。如果现在买入股票，则未来的投资收益率可能不高；如果现在呆坐不动，谁又能保证未来就一定能够出现好的投资机会呢？巴菲特甚至也会轻度怀疑，或许像过去那样极具吸引力的超低价格已经不复存在了呢？

在我看来，股价高企分为两种情况：一是股价处于合理估值的上沿，它不适合继续买入，也还没有到抛出的地步，那就继续持有；二是股价处于高估状态，也就是说它已经偏离了合理估值，此时我会选择卖出。虽然在50倍市盈率卖出的股票，也有可能继续涨到100倍，但我们要有严格的操作纪律，才能保证长期的胜率站在我们这一边。

（2022年12月11日）

14

企投家巴菲特

在1997年致股东的信里，巴菲特展示了伯克希尔当年的经营业绩，其中每股账面价值增长了34.1%，每股市值增长了34.9%，同期$标普500指数(.INX)$ 增长了33.4%。尽管这三项指标的增幅近乎一致，但它们都不是伯克希尔追求的最终目标。伯克希尔最看重的是内在价值的增长，其衡量的标准是每股投资金额和每股营业盈余。

1997年，伯克希尔每股投资金额增长了33.5%（约9543美元），每股营业盈余增长了70.3%（约296.43美元）。1967年~1997年，每股投资金额从41美元增长至38043美元，年化增长率约25.6%；每股营业盈余从1.09美元增长至717.82美元，年化增长率约24.2%。两者的增长速度相仿，只不过投资的基数更大一些。

巴菲特强调，不能只把伯克希尔看成是一家单纯的投资公司，因为它还有很多经营业务。数据显示，伯克希尔的税前营业盈余已经从1967年的100万美元增长至1997年的8.88亿美元。而且，伯克希尔全部的开销（包括投资部分）都是由经营业务承担的，包括660万美元的营运费用、6690万美元的利息支出，以及1540万美元的股东捐赠。

长期以来，公众都更关注巴菲特“股神”或者“投资家”的身份，可能的原因有二：第一，伯克希尔的投资业务体量确实大于经营业务体量；第二，从全球范围来看，股民人数远远高于企业家人数，他们更关注巴菲特是如何投资而不是如何经营的。在我看来，我觉得对巴菲特更准确的定义是“企投家”，也就是“企业家”和“投资家”的双重身份。

（2022年12月10日）

15

避免成为“涨水的鸭子”

在1997年致股东的信里，巴菲特开门见山地谈到了公司当年的业绩：1997年，伯克希尔净值增加了80亿美元，$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 和$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$ 均增长了34.1%。自巴菲特接手伯克希尔33年以来，其每股净值从当初的19美元增长到现在的25488美元，年复合增长率约24.1%。

无论是短期业绩还是长期业绩，巴菲特的表现都堪称卓越。难能可贵的是，在这样的骄人成绩面前，巴菲特却一如既往地保持着谦虚和警惕。他说：“面对一路上涨的行情，大家一定要避免成为那只呱呱叫的鸭子，以为是自己高超的泳技让自己冲上巅峰。面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地关注，大浪淘沙之后，池塘里的鸭子都到哪里去了。”

巴菲特说这段话的背景是，在1997年，虽然伯克希尔账面价值增长了34.1%，市场价值增长了34.9%，但同期$标普500指数(.INX)$ 也增长了33.4%，所以市面上大多数指数基金的业绩也相当不错。而且，在牛市的时候，指数基金不必负担税负成本，伯克希尔则每年都要向联邦政府缴纳企业所得税。

以1997年为例，伯克希尔要上缴高达42亿美元的企业所得税，这相当于公司年初净值的18%。巴菲特透露的这一细节，让我产生了一种想法：近10年来伯克希尔没有跑赢指数，除了自身规模过大的原因以外，缴纳的巨额税款会不会也是核心的原因之一呢？如果是这样的话，现在的伯克希尔还能跟指数表现持平，实属不易。

（2022年12月9日）

16

巴菲特的嘉年华

在1996年致股东的信里，巴菲特在文末照例提到了1997年$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$ 股东大会的安排情况。经过巴菲特持续多年的付出和努力，股东大会已经成了投资界的一大盛事。在大会的前前后后，有很多道亮丽的风景线，在全球范围来说都是“只此一家，别无分店”，我概括了有三点：

第一，五湖四海的股东。据统计，1996年股东大会召开时，全美50个州都有股东代表出席。还有很多股东来自海外，比如澳洲、希腊、瑞典、瑞士、以色列、葡萄牙、新加坡等国家和地区，参会股东人数达到5000人。由于1996年伯克希尔发行了B类普通股，股东人数翻番，因此巴菲特决定将年会地址改到规模更大的阿克萨本体育馆。

第二，琳琅满目的展品。想买吃的，有喜诗糖果；想买喝的，有可口可乐；想买穿的，有德克斯特鞋业；想买看的，有世界百科全书；想买戴的，有波仙珠宝；想买用的，有内布拉斯加家具城；想订房，有美国运通......总之，伯克希尔可以全方位满足你衣食住行的需求，可谓是“巴神在手，天下我有”。

第三，睿智风趣的问答。为股东创造一个充分交流的环境，让他们能够更直观地感受伯克希尔的经营情况，这是股东大会最重要的功能，没有之一。为了给股东更多的交流机会，巴菲特和芒格显示出足够的诚意。从上午9:30开场，一直到下午3:30闭幕，中场只休息15分钟，这是对脑力和体力的双重考验。

我所译的《巴菲特的嘉年华》里有一句话：“伯克希尔股东是一个由共同的价值观——好学、正直、创新和团结维系的社会群体。”身为其中的一员，自然是以此为荣的。非常幸运的是，我在唐书院和天南读友会也接触到了这样一群三观一致的朋友。平日里，大家一起聊天，一起学习，一起赚钱，人生快意，莫过于此。

（2022年12月8日）

17

网络让我们获得更多真知

在1996年致股东的信里，巴菲特说自己和芒格已经决定正式跨入21世纪，以后伯克希尔的年报和季报都会在官网上公布。发布电子版的好处在于，股东们可以第一时间看到信息，也避免有些股东因为更换地址而收不到纸质版的麻烦。不过，当时还有很多股东家里没有电脑，巴菲特还贴心地表示，还是会给大家寄送纸质版的年报。

如今，我们可以非常便捷地从网络上获取巴菲特历年致股东信的原文，以及关于巴菲特投资动向的新鲜资讯。另外，国内关于巴菲特的出版物也越来越多了，极大地开阔了我们的投资视野。《巴菲特致股东的信》《巴菲特之道》《巴芒演义》《投资圣经》《滚雪球》《巴菲特传》等都是我常备的案头书。

我们能有机会接触到巴菲特的投资思想，跟互联网的发展是密不可分的。试想，如果你根本都不知道世界上还有巴菲特这个人，不知道还有价值投资这种生活方式，要纯粹靠自己的悟性，是很难走上这条道路的。以巴菲特之天赋异禀，他也是在看完格雷厄姆《聪明的投资者》之后才顿悟的，可见“高人指路”的重要性。

当然，从巴菲特的投资思想，到落地成A股和港股的投资实践，还要有人从中“搭桥”和“摆渡”。天南老师翻译了很多投资经典，唐朝老师开展了很多投资实践，他们都是我学习和模仿的好榜样。中国的资本市场还非常年轻，我相信，随着时间的推移，我们本土也会逐渐有一批英才成长为投资大师的，让我们拭目以待。

（2022年12月7日）

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△本期福利：春夜喜雨

冠亚说

最近一段时间，一场“倒春寒”席卷全国各地，气温骤降，天冷加衣。春寒料峭，春雨连绵，梅花、桃花、樱花却次第在枝头绽放，开得正艳。

春雨是温润的，“天街小雨润如酥，草色遥看近却无”；春雨是柔和的，“沾衣欲湿杏花雨，吹面不寒杨柳风”；春雨是幽静的，“春潮带雨晚来急，野渡无人舟自横”。

我喜欢春雨的品性，“随风潜入夜，润物细无声”，她不张扬、不吵闹，却悄无声息地沁入到我们的心间。一场春雨的浸润过后，万物复苏，一派生机勃勃的喜人景象。

本期福利，送出杜甫的《春夜喜雨》。老规矩，今天22:00留言榜一为中奖者，奖品顺丰包邮。留言任意内容均可，只要你能打动大家就行。接下来，舞台交给大家啦！